原文作者：Scarlett Wu
过去两周 YGG 价格的过山车让市场的目光重新聚焦在游戏公会赛道，在上涨伊始，笔者曾在推特分享过一份从国库视角观察游戏公会小结《游戏公会国库对比&估值小结：YGG, MC & GF，谁的估值更合理？》，当时最看好的 MC, 现在价格已经上涨了 50% ，而 YGG 的价格已经在冲高翻倍后急速下跌，回到了小结写作前的价格。本篇文章是该小结的修订和展开，从业务能力、投资能力、风控能力、估值四个角度对游戏公会赛道进行完整盘点。
众多游戏公会、Quest 平台、游戏资讯集合平台、先用后付 NFTfi 协议，实际上都是同一款服务的细分。因为游戏项目方有且仅有三个需求：
1. 拉新
2. 促活
3. 进而促进游戏内消费
Web3 玩家则只有 2 个需求：
1. 有陪伴感
而由于 20-22 年初 ponzi 带来对垫付前期资金投入的需求（比如在 Axie 价格上千美元时，公会购买 NFT 租给东南亚玩家，并从用户的后续收入中抽成），以及疯狂膨胀的经济体系催生的造富效应，让人们误认为击鼓传花的鼓声永远不会停，滋生了 Web3 游戏公会的另一个重要功能：
2. 垫付本金
产生陪伴需求的前提，是用户会在游戏上花费足够长的时间，这一点现下所有非 Ponzi 的 Web3 游戏基本都不满足。而公会出资购买「铲子」NFT 租给用户，则需要一款经济持续膨胀的 Web3 游戏——如果两周前投入的本金就已经开始亏损了，任何一个垫付本金的机构都得提心吊胆。但事实是，除了 crypto game ponzi 鼻祖 Axie Infinity，圈内至今没有一款用户持续增长超过半年的游戏。鉴于 ponzi 盈利的前提就是用户增长，愿意垫付本金的公会需要花费两个月发现「能够稳定赚钱」的游戏，两个月观察「这游戏确实能稳定赚钱」，推行方案两个月后，他们将绝望地发现，垫付的本金无法收回了，因为「学者」（公会对旗下玩家的称呼）们可能玩十年也无法回本。
公会显然更早意识到了这个问题，在每一个 Ponzi 都无法复现 Axie 的热度、每一款游戏对陪伴感的需求也无法强势到可以通过直播等方式收费（传统游戏公会的收入来源）的事实驱动下，公会从「服务玩家」向「服务项目方」转型：一方面，公会手握大量玩家资源（这一点现在事实上已然存疑，将在下文进行讨论），另一方面，公会的国库里还有大量资金（虽然很可能流动性存疑，也将在下文进行讨论），可以通过投资享受 Web3 游戏赛道的增长红利。当然，也有如 Merit Circle, 跟 Avalanche 合作子链，用游戏公链的叙事提升估值想象力。
1. 业务数据对比：YGG 和 MC 仍活跃，GF 声量上已经掉队
目前，几大公会的流量阵地主要是：
1. Quest 系统
2. 推特
3. Discord
其中 Discord 很具有欺骗性，即使是 YGG 七万人的 DC 群聊，在没有热点游戏/任务的情况下，每天 General Chat 也只有一百多条消息，其中一半是 gm 和 hi，另一半是团队给出 Medium / 官网链接回答成员的问题。
而推特则可以通过浏览量一探究竟，即使 YGG 有 18 万推特关注，Merit Circle 有 10 万，GuildFi 有 12 万，YGG 推特内容的浏览量稳定在几千-上万，只有重大更新才有 4-5 万浏览；Merit Circle 则略逊一筹，日常内容浏览量在五千左右，重大更新上万；GuildFi 则更加惨淡，平常的更新发布浏览不到一千，半年度汇报的浏览量也只有一万。对比之下，笔者两千多关注的推特随手发布的推文也至少有大几百的浏览，稍微有深度的总结就能有数万浏览——在推特透明的数据展示下，游戏公会的数据水分无处遁形。
而 Quest 系统，则可以从项目情况和激励情况两方面一探究竟：
YGG Guild Advancement Program
近期，YGG 上线了 Guild Advancement Program Season 4, 玩家通过完成任务并上传凭证，瓜分对应任务的奖池。其中，Axie 的奖励仍然占据优势，单项奖励最高可达 2700 枚 YGG（按现在的 YGG 价格计算约合 900 美元），其余游戏的单笔奖励在 30 枚 YGG（也就是 10 美元）到一千多 枚 YGG 不等。对于现在仍有能力争夺 Axie Infinity 奖池的玩家来说，Axie 官方给出的奖励无疑更吸引人（最高价值数万美元），而对于其他加密游戏的玩家来说，需要跟竞争者瓜分的、合计几十至几百美元的奖池，吸引力不大，与其花费大量时间完成 ROI 不高的任务，不如把时间用来撸空投。从用户视角看，YGG 的 Quest System 很难吸引大量注意力。
从项目方视角看，YGG 和游戏的合作大概率会收到现金 or 其他游戏的资产，而给到玩家的则是以 YGG 计价的奖励，实际上是 YGG 将自己的代币置换成其他现金 / 游戏资产的行为。
https://www.yieldguild.io/gap/season-4Merit Circle Gaming
相比 YGG Quest System 的简单粗暴上任务，Merit Circle Gaming 的界面更加游戏友好。这个激励体系的官网分为四部分：主页（重点游戏介绍和活动时间线），游戏（重点游戏展示和相关信息总结），学院（游戏教程和 Web3 操作基础教学）和任务体系（完成任务，奖励经验和游戏 NFT 抽奖）
在 YGG 的 Quest 系统里，玩家可以有更直接了当的 ROI 计算（虽然 ROI 不高，对东南亚人群来说仍有一定吸引力），而 Merit Circle 的 Quest 系统更偏向信息聚合和游戏展示，任务奖励多为抽奖分发。
Merit Circle – 主页
Merit Circle – 重点游戏陈列
Merit Circle – 学院
Merit Circle – 任务奖励体系
GuildFi Quest & Achievements
GuildFi 则采用游戏内积分打造了一个任务&成就系统，每达成对应的任务、成就，就能获得对应的积分奖励。
GuildFi Quest & Achievements
积分可以用于兑换礼品卡、游玩门票、白名单、宝箱、NFT 等。但目前，GuildFi 经验能兑换的产品相当有限，以 Steam 礼品卡为主（概率开出价值 0.5 – 30 刀的礼品卡，也可能返还 15% 的成本），Genopet、Axie 的游玩门票，Axie NFT 和 CyBall NFT（限时抽奖的形式发放）。这种抽奖盲盒兑换 Steam 礼品卡 / 游戏道具的模式，本身在传统的游戏信息聚合和休闲小游戏平台已经广泛运用。一方面跟游戏项目方合作分发游戏资产（虽然可以看到，GuildFi 的 BD 能力已经相当有限，合作的都是老项目），一方面直接将收入的一小部分兑换成玩家已有价值概念的资产，加入开盲盒模式来游戏化消除通胀。
GuildFi Marketplace
在 GuildFi 的半年度总结里，他们表示「在过去的一年（22 下半年 – 23 上半年）里，平台内购买量超过 200, 000 次，比上年增长 42% ，显然我们的社区对我们平台上的游戏产品的热情正在上升。值得注意的是，《暗黑破坏神 IV》的 Lootbox 活动以超过 65, 000 次的购买量夺得冠军，而 KOF Lootbox 的购买量则超过 30, 000 次。」在这样的合作下，GuildFi 一年里合计为 21 个合作方合计带来的用户预注册量为 9.2 万名——平均下来每款游戏不到 5000 个注册——考虑到预注册通常不需要钱包交互，也很容易让撸毛党在不错的项目上一次开很多个号，实际带来的有效用户量更是堪忧。
Source: GF 半年度总结
结合上文不难看出，游戏公会在市场上的能量已经大幅降低，YGG 和 Merit Circle 仍然在市场上较为活跃，而 GuildFi 从商务资源和内容产出上都已经掉队。
2. 财务情况对比：MC 财务和业务水平均衡发展，YGG 业务能力强但财务水平欠缺，GF 市值小于所持有蓝筹+稳定币资产价值
YGG: 游戏传播平台 + 游戏投资基金，国库几乎全是 YGG，链上高流动性资产不到 4.4 %
由于目前市面上游戏 NFT 大幅贬值且流动性不佳，我们可以直接从 FT 来大致估计项目方国库的情况。根据 YGG 官方公布的地址，YGG 链上国库中， 95% 为自己的代币 YGG, 仅有不到 4.4% 的高流动性的稳定币和蓝筹资产（USDC / USDT / ETH 等），可见资产配置相当不平衡。
YGG 国库地址资产情况 Arkham，Mint Ventures 制图 *不包含非 EVM 链上的资产，这部分资产的金额约 22 万美元，计算时可忽略
此外，YGG 在 8 月初发布的 2023 Q2 Community Update 中给出了对投资/合作项目资产的价值计算：YGG 合计持有价值 2720 万美元的游戏资产（NFT, Token，股权等），对应成本为 1830 万美元，账面浮盈 32% 。
Source: YGG Medium
虽然 YGG 较为坦诚地将来自 Gaming NFT 的市场价格跌幅公之于众，Games 部分的 token / NFT 估值都可能有一定计算的水分：即使投资时 YGG 拿到了不错的价格，目前的市场情况下，一级投资的 game token 账面价值很可能会在 listing 后大幅缩水，在 NFT 流动性极差的现状下，想要将手上的 NFT 退出流动性则需要骨折卖出。同样的情形也适合 Merit Circle 和 GuildFi.
YGG Partnered Games (持有资产，包括一级投资和二级市场购买，chainplay.gg 不完全统计）
Merit Circle: 业务稳扎稳打，国库资金平衡最佳，稳定收益和高风险资产对半
Merit Circle（下文简称 MC）的官网里，对自己的定义是有四种功能的 Gaming DAO：投资、游戏工作室、奖励体系，基础设施（通过 Avalanche 子链打造游戏链 Beam）。从沟通透明度上 MC 相比另外两家公会也更胜一筹：国库资金的看板更新及时，不仅包含链上可查的 FT/NFT 数据，还公开了一级投资等非流动资产。在这里，我们主要分析两个部分：投资和孵化的情况，以及国库资金分配情况。
Merit Circle 官网
首先看投资和孵化，根据 MC 国库公开的数据，直至 23 年 6 月，MC 共持有 79 个游戏项目的 Equity / token，其中不乏不错团队背景和融资背景的大项目如 OhBabyGames 和 Xterio，这些资产的价值 4540 万美元, 其中 160 万美元已经可以公开交易， 4380 万美元为非流动资产，以及 30 万美元 MC。此外，根据公示的购买价格，这些资产的总成本为 2990 万美元，账面浮盈 51.8% 。
https://treasury.meritcircle.io/treasury MC 投资项目的不完整截图
而链上国库资金的质量 MC 也明显强于 YGG，钱包中仅 27.4% 为自己的代币 MC, 69.5% 为高流动性的稳定币和主流资产。
Merit Circle 国库地址资产情况，Arkham，Mint Ventures 制图
此外，MC 已经上线测试网的 Avalanche 子链 Beam 也是后续走势的一个重要事件。Beam 将采取 Proof of Stake 的模式，采用 MC 作为 gas 代币，并将采用 LayerZero 作为跨链基础设施。目前已有三款游戏在基于 Beam 进行开发。8 月 14 日，团队在社区治理板块提出草案并开放讨论：
https://gov.meritcircle.io/t/beam-development-and-ecosystem-funding/822
GuildFi：业务能力较弱，链上国库资金平衡较好， 13% GF， 46% 稳定币， 41% stETH 寻求稳健收益
由于 GF 的资产有许多在 Uniswap 上做 LP，难以通过 Arkham 直接展示，下图为所公示钱包的 ERC-20 资产链上资产统计：可以看到，GF 的链上国库中有 46% 稳定币， 41% ETH/stETH， 13% GF，以及一些小额游戏相关代币的投资，共计 5770 万美元。
相较于 GF 发布半年度财务总结的数据，如今官方链上资产相比总结发布时的 7100 万美元缩水了 19% , 主要由代币价格下跌和将 800 万枚 USDT 转账到 Binance 导致的。官方团队表示，存放在 cex 中的资产主要用于日常运营和从投资人处回购。
Source: Debank
Source: GuildFi
但在进一步提问「是否有公开的回购机制 & 回购历史记录时」，除了长达两天的「请耐心等待」，并没有给出合理的回答。
Discord 问答记录
在半年度总结中，除了 Reserve 中的 7100 万美元资产（现链上共计 5770 万美元），还有价值 1590 万美元的一级市场投资和其它游戏 Token，以及价值 480 万美元 的 NFT。
GF 合作游戏
3. DAO 建设和治理能力对比：Merit Circle 远远强于对手
虽然在 21 年发布的白皮书中，YGG 和 GuildFi 都表示希望这个游戏公会的最终目标是成为一个 Gaming DAO，但实际上真正达成这个目标的却是 Merit Circle.
点开 YGG 和 GuildFi 的 Snapshot，我们只能看到几个历史久远的投票：
YGG：两年前对于 SubDAO 的提议。
GuildFi：八个月前三个关于 Staking System 的上线提案及细节。
而 Merit Circle 则会让用户看到一个运营流程完备、具有风控意识的 Gaming DAO / Investment DAO 应该是如何运行的：过去两年，Merit Circle 的 Snapshot 共有 26 个提案投票，其中有 DAO 治理、投资风险管理（退出和投资额度的授权机制）、游戏开发等。比较重要的提案有：
2022.01 MIP-7 ，确定收益分配和代币销毁。20% 的收益以 USDC 的形式保存在国库， 5% 的收益以 ETH/WBTC 的形式保存在国库， 60% 的收益用于适当时机低价回购以维持代币价格的稳定（低于 7 日均价 10-35% 时进行回购，这部分 MC 主要进入质押奖励，也可销售给愿意长期锁仓的战略投资人）， 15% 的收益用于 MC 的直接回购销毁。另外，由于代币解锁大多释放给「社区激励」，决定每月销毁 75% 解锁的「社区激励」代币（比例可以由社区投票修改）。为 DAO 的财务库提供足够的代币，以覆盖任何主要的社区提案，也将 mCap 转变为更现实的 FDV。这里很难不惊讶于 MC 的远见，以及面对巨大诱惑的冷静——主动销毁 75% 释放给 community 的代币并不是一个容易的决定，机制的完备是 MC 国库资金平衡的基础。
MC 回购和销毁公示 https://treasury.meritcircle.io/
https://gov.meritcircle.io/t/mip-7-sustainable-future-vision/192
2022.05-06 退还 YGG 的投资。解除与没有实质性帮助的投资人之间的关系。
https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmT71tWtTwk6q5Cd2kvhoLzxm76SpNaQGBR9RE7pCxBM58
https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmanW7dTyF2LvvU9iAGwj3i9D4F3TS7ZbxR33jVCmKMrgR
2022.07 DAO 架构的重组。
2022.12 Merit Circle Grants 的提议。每季度留出 150 k USDC 用于小额激励研究和游戏开发，Research Grant 单笔不超过 10 k, Development Grant 单笔不超过 25 k。
2023.07 取消 Uni V2 的后续 Staking 奖励，并将这部分未来奖励销毁。主要是考虑到现有的 Staking 模式对 Merit Circle 来说并不会带来太多好处，但后续在 Beam（MC 打算建设的游戏链，proof-of-stake）上的质押则有明确的用例，因而取消 V2 奖励，后续把质押奖励集中在 Beam 上。
https://gov.meritcircle.io/t/mip-26-cancel-all-future-v2-v3-staking-rewards-and-unlock-all-v2-stakers-proposal/803
通过几条提案的梳理可以看到，虽然提案人主要是团队，投票人数也并不算多（基本在 500 万枚 MC 左右），但 Merit Circle 的团队在战略思路上相当清晰，不惜放弃短期利益维护社区的长期利益，治理也相对透明。
4. 总结对比：业务能力、投资能力、风险控制能力和市值对比
4.1 业务能力：MC 业务更多元，YGG 用户基础更广，GF 掉队
此外，从组织架构上看，YGG 的模式是 Axie 时代的产物——YGG 之下延伸出区域性的 sub DAO，方便区域性的成员触达和管理，并且缺乏与时俱进的风控体系。而 Merit Circle 则更像是一个游戏大厂，投资（且有完整风控体系）、孵化、宣传、基础设施，各个维度都做得不错。GuildFi 的投资能力和市场活跃度都逊于前两者。
4.2 对外合作和投资能力：MC 居首位，YGG 规模和收益率次之，GF 规模最小，收益率未知
4.3 风险控制能力：MC 居首位，GF 次之，YGG 表现糟糕
这部分的评价标准为两方面：
· 团队对于资产的交易、管理和控制是否公开透明，且符合预先制定的机制，这一点上 MC >> GF/YGG
· 资产代币对总资产价格的影响有多大，如果「自身代币/总资产」占比过高，则是风控能力不佳的表现。仓位管理 GF>MC>YGG。
整体来看 MC 居首位，GF 次之，YGG 则表现糟糕。
4.4 估值对比：MC 已进入高位，YGG 正常回落，GF 业务弱势导致市值 < 国库稳定币+蓝筹总价值
由于公会的业务性质，项目的国库资产可以部分反映业务情况。前文已经提到，公会目前的核心功能是：
1. 依托手头的玩家来服务游戏项目方
2. 投资孵化
这部分功能对应的项目资产一部分进入对外合作和投资账面价值（NFT, FT, 股权），一部分可能已经转化成了稳定币和蓝筹留在国库。因此，对国库资产的对比可以部分反映公会项目的估值情况。
在本次 YGG 拉盘启动前，YGG 的日交易量仅每天数百万刀，流动性相当有限。而 YGG 国库中 YGG 的占比高达 82% ，意味着一旦抛售只会对价格造成毁灭性的打击，所以这里将同时对比「mCap/总资产账面价值」和「mCap/除自身代币外的资产总市值」以求客观性。综合考虑之下，价值支撑 GF > MC >= YGG（请注意，不管是「总资产账面价值」还是「除自身代币外的资产总市值」都包含「稳定币+蓝筹」和「投资/对外合作带来的 FT / NFT」，后者的计价不是市场公允价值，而是来自于融资估值，未来如果代币上市或项目发展不顺，有较大的资产减计风险。并且，对「投资/对外合作带来的 FT / NFT」，除了 Merit Circle 公示出了所有项目的成本和账面价值，其它两家并没有给出具体的算法，因此也可能有统计口径的问题。）
由于 MC 的解锁已经大半完成，但 YGG 和 GF 还有大量代币未解锁，从 FDV/mCap 的角度，潜在下行风险 YGG>GF>MC.
除了 MC 有明确的代币回购机制外，其余项目均无代币回购机制，GF 有奖励释放量固定的 Staking 机制，YGG 连 staking 都没有。加上 GuildFi 在业务层面的弱势，即使 GF 市值小于其链上稳定币和蓝筹的总市值，也难以给出「被低估」的结论。
从未来 Upside 观察，MC 后续有游戏链的叙事，以及 POS 链顺理成章的质押获利价值捕获，而 YGG 给出的后续是在 Base 上开设新的 Quest System. GF 暂时没有业务叙事上的突破。
