作者：LongStory Research
近日，Vyper遭受重入攻击，部分基于Vyper的Curve受到了很大的影响，其更在原本平静的DEX生态中激起了不小的浪花。我们可以发现一些新兴DEX，如TraderJoe、Maverick和Izumi通过其各自独特的解决方案在各个公链上都斩获了不小的交易量，表现不俗。本文从几个主流DEX出发，以稳定币和生息资产交易为切入点，尝试探讨DEX行业格局所呈现的演变趋势和潜在走向。
主线一：流动性溢出到存量真实交易需求的演化
自Curve因Vyper漏洞而遭到攻击以后，TVL从38亿跌至20亿，一度接近腰斩。现在FRAX将流动性加回Curve之后，TVL回升至28亿。奇妙的是，在这场事件中，对于Curve本身借贷暴雷的恐慌要远远高过对于稳定币脱锚的恐慌。一直以来，人们总是将Curve与稳定币深度绑定，Curve也是毋庸置疑的稳定币龙头。但在这次黑客攻击中，为何没有爆发对稳定币锚定的担忧？
首先想要探讨的一个问题是，怎么定义谁是“稳定币龙头”？
下图反应的是场内整体的稳定币市值变化情况。可以明显地看到，自2020年1月至2022年2月，场内的稳定币市值一直处于增长状态。其中增长的主力为USDC，USDT，DAI以及算法稳定币FRAX和UST。
下图的时间线可以如此概括：
2021.1：链上USDC的总市值开始快速增长。
2021.5：Uniswap V3启动，人们开始在Uniswap上交易稳定币，不过这个时期Uniswap V3和Curve的交易量还有一定的差距。
2021.9-2022.4：Curve War白热化，FRAX，UST和MIM等算法稳定币的TVL和交易量攀升。
2022.5：UST暴雷，稳定币对Curve War的需求显著降低。
2022.7：Uniswap Stable-Stable(S-S)交易量开始长期高于Curve。
2023.4：在上海升级后，stETH可在Lido Buffer上1:1退出，导致市场对于流动性场所Curve的需求减少。
为了让读者更加清晰直观地理解稳定币互换的发展脉络，我们将会在下文中将稳定币互换交易拆解成传统稳定币互换（USDT，USDC和DAI）以及新兴稳定币互换（FRAX和UST），并进行分析。
传统稳定币：保持稳定，略有下降
可以看到，传统稳定币交易量在2021年4月份经历了一波显著的增长，其原因主要源于USDC市值的大幅增长。随后主流稳定币互换交易量直到UST暴雷一直保持相对稳定，在2022年5月UST暴雷后，市场整体稳定币互换交易量就开始逐步下滑。
新兴稳定币：昙花一现，逐鹿Curve
通过观察以下数据图表，我们可以清晰地看到FRAX和崩溃前的UST的总市值变化趋势。显而易见的是，从2021年3月开始，UST市值逐步走高，到当年9月，其市值更是与FRAX一同呈现爆发性增长。
如下图所示，我们可以观察到UST的交易量爆发始于2021年11月。在该阶段，其最高交易量占比达到了总体稳定币交易的10%。对于UST这一类算法稳定币而言，构建可靠的信用支撑是实现锚定的首要任务。值得注意的是，这部分新增交易量主要被Curve所捕获。这意味着那时Curve对于算法稳定币的重要意义。
从橱窗效应的流动性溢出到存量博弈的真实交易需求
在深入探讨Curve占据大量算法稳定币交易量的原因之前，我们首先向大家介绍一个重要概念：橱窗效应。
橱窗效应（Window Dressing）是一个在传统金融领域常用的术语，指的是基金经理通过各种手段，使其公司或投资组合在公众眼中呈现出更为健康、成功或符合特定标准的形象。
在那段时期，我们可以明显地感知到：Curve向整个稳定币市场展示出了明显的橱窗效应。
美国前财政部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）曾发表过一句著名言论：
“我希望在橱窗堆满了钱，多到足以与可能出现的债务相匹配。”
一般而言，橱窗效应带有一定的贬义色彩。然而在Curve的语境下，这种效应可以被视为一种中性甚至是积极的现象，其存在具有一定的必要性和合理性。与力求简约的Uniswap前端不同，Curve选择毫不遮掩地将TVL展示给用户，从而实现了传统稳定币对新型稳定币的信用溢出，这是Uniswap所不具备的。在这种背景下，用户倾向于认为无论他们持有的是主流稳定币还是一些较小的算法稳定币，都有数十亿的TVL共同支撑。对于稳定币项目方来说，他们更需要依靠巨大的TVL来维护自身稳定币的网络效应，正如定义中所述，表现得“更成功”和“更健康”将激励项目方更积极地投身于Curve。至于后期veCRV的贿选成本，则是牛市浪潮退却之后才要考虑的问题。
Curve的核心目标是帮助新兴稳定币构建“橱窗”信用。然而，在UST失败和算法稳定币叙事几乎被证伪的当下，市场对构建信用的需求有所减弱，占据主导地位的是真正的交易需求。
目前，各大DEX对AMM机制的进一步垂直研发已经将竞争焦点从TVL规模转向提高资本效率，即通过提供更深的交易深度和更有优势的价格来争夺更大的交易量份额。这也解释了本章开头所提及的Uniswap的S-S交易量超越Curve的根本原因。
对于Curve是否仍是稳定币市场的龙头这个问题，从橱窗效应的角度来看，Crypto领域的确需要一个展示平台，Curve不仅可以突显稳定币背后的强大资本支持，也能为用户提供一种安心使用的“保证”。
然而，在行业和DeFi关注度逐步降低的阶段，无论是用户还是项目方对于这种展示平台的需求都在显著减少，而人们也开始更多地关注存量市场的真实交易需求。在这样的大环境下，断言Curve仍然是当前市场上的稳定币交易龙头似乎略显困难。随着市场动态和用户需求的变化，可能会出现新的领军者或者更为分散的市场结构。
巨头旗鼓相当，新军初露锋芒
在本章中，我们将以主流的稳定币对稳定币交易（如USDT、USDC和DAI）为出发点，对当前稳定币DEX的竞争格局进行机制和趋势的分析。
如上一章所述，我们已经分析了Uniswap和Curve在稳定币交换交易量方面的变化趋势。Curve依靠其先发优势占据了一定的市场份额，而Uniswap则是通过V3所带来的高资本效率逐渐迎头赶上。在1inch已被广泛使用的当下，稳定币swap的市场竞争已变得非常扁平和血腥。由于绝大多数稳定币对稳定币的交易量都集中在USDC、USDT和DAI这三大主流稳定币上，因此DEX之间的竞争基本上集中在更低的滑点和更少的手续费。胜出者可以吸引更多的交易量，从而为LP创造更高的APY。
下图展示了近期稳定币对稳定币swap的交易量变化。从图中我们可以观察到，Uniswap和Curve的竞争格局已经基本稳定。然而，值得注意的是，从七月份开始，Maverick的市场份额开始显著增加，成功地夺取了一部分现有市场，从而减少了Uniswap和Curve的市场份额。
让我们先来了解一下Maverick。Maverick是一个独特的去中心化交易平台（DEX），核心机制在于根据时间加权平均价格（TWAP）调整LP区间，使得LP聚集在市价周围，以提供最好的交易深度。Maverick提供四种模式（Left、Right、Both和Static），以赋予LP方向性选择（预测价格上涨或下跌），这有助于应对市场的单边上涨、下跌或横盘趋势。而对于流动性提供者而言，Maverick不仅大大降低了管理成本，还能在正确预判市场趋势的情况下创造更多收益。从结果上来看，这种自动化的流动性跟随机制极大地提高了Maverick的资本效率。
资本效率可以通过“交易量 / TVL”来计算。即一个DEX的每日交易量中有多大比例的TVL被实际利用。
下图所展示的是ETH主网上主要DEX的资本效率情况。根据图中数据，Uniswap的Volume/TVL比约为0.16，这意味着有16%的TVL实际参与了交易；相比之下，Curve的资本效率更低，仅有6.7%的资本被用于交易，这更印证了Curve强大的橱窗效应；Maverick是唯一一个交易量超过TVL的DEX平台，其资本效率为151%，远超其他竞争对手。
在进一步分析Maverick的TVL时，我们可以注意到Maverick 90%的交易量（66M USD）都是由仅占TVL不到7%（3M USD）的USDC-USDT交易对所支撑的。也就是说，在稳定币交易对方面Maverick的资本效率高达2000%，这个数值远超过了Uniswap V3池和Curve 3pool的对应指标。
Maverick 日交易量
接着，我们来探讨各大DEX在手续费和流动性分布方面的情况。从数据中我们可以明显看出，Uniswap和Curve在手续费方面的收费是相同的，但它们都高于Maverick，这是Maverick在吸引交易者方面的一个优势。
我们可以参照下图再进一步分析USDC、USDT和DAI的历史价格波动情况。从图中我们可以发现，0.2%的价格波动差异大致是在正常情况下的最大波动幅度，这与Uniswap设置的交易区间是一致的，说明Uniswap在稳定币交易对的区间设置方面做得比较合理；而Maverick通过将Uniswap V3的LP区间切成10份，通过跟随稳定币市价的方式来构建比Uniswap更高的交易深度，从而捕获更多的交易量，带给用户更高的APY。
由此我们可以得出一个结论，Maverick在资本效率和手续费方面展示了其显著的优势，这可能是其能够在市场中快速崛起，夺取Uniswap和Curve的部分存量的重要原因。
主线二：聚合器催化价格战
当前聚合器赛道中，最领先的玩家无疑是1inch。下文将援引几组数据来论证聚合器在DEX交易量中的重要性：
首先，我们可以注意到Uniswap的交易量中，有超过一半（约60%）来源于各类MEV；其次在以太坊主网中，Uniswap所占据的交易量比例约为整体DEX交易量的50%。基于这两个数据，我们可以推断整体DEX交易量中有20%来自于Uniswap的交易者，20%源于其他DEX，而60%则源自于MEV机器人的交易。
目前，1inch的交易量约占整体DEX交易量的10%，结合其大约50%的聚合器市场份额，我们可以推断聚合器对DEX总交易量的贡献率为约20%。由于MEV机器人不利用聚合器进行交易，我们可以认为聚合器的交易量几乎完全来源于真实交易者。因此，可以粗略估计DEX的真实用户交易量中有40%-50%来自聚合器。
在下一部分中，我们将模拟分析各大DEX在处理不同交易量级时的深度和价格优势。
在文章撰写时，Maverick在处理不超过1M USD的交易时比其他DEX具有更明显的价格优势。
当单笔交易金额提升到4M USD时，我们注意到Curve和Maverick共同占据了超过70%的交易量份额。显然，Curve凭借其高流动性总值（TVL）在处理大额交易时具有明显的优势。目前，Maverick的最大交易处理能力约为1M USD，由其3M USD的流动性总值所限制。
结论上来说，Uniswap和Curve的地位在稳定币互换上仍然稳固，其最大的优势在于高TVL所带来的承接大单的能力，以及应对池子比重倾斜的能力。Maverick通过高资本效率，在中小型稳定币互换订单上提供了和Uniswap和Curve同样的深度。但由于其自身TVL太小（3M的稳定币池子承接59M日交易量），池子很容易发生极端的偏移，在一个有倾向性的市场中需要靠一些反向的交易修正池子的偏移，才能持续捕获交易量。
综合来看，Uniswap和Curve在稳定币交换市场上的地位仍然坚固。他们主要的优势来自于高TVL所提供的大额交易处理能力和应对资金池比重倾斜的能力。尽管Maverick的TVL较小（3M的稳定币流动性池承接66M USD的24h交易量），它还是能够通过高资本效率在中小型稳定币交易中提供与Uniswap和Curve相当的深度。然而，Maverick有限的TVL很容易导致资金池在承接大单时发生极端的偏移。在倾向性较强的市场环境中，它需要依靠一些反向的交易来纠正资金池的偏移，以便持续吸引交易量。
由于聚合器的存在，大大小小的DEX都被拉到一个起跑线上竞争。聚合器里的DEX没有好坏大小之分，纯粹比拼交易深度和手续费，甚至很多DEX没有协议收入，将全部Fees分配给LP。这种竞争是DEX的AMM机制主导的，也是用户（Trader端）主导的。在一段较长的时间中，哪个DEX能稳定地提供更好的深度和更有优势的价格，就可以争夺到更多来自聚合器的交易量分配。
由于聚合器的存在，各类DEX被置于一个共同的起跑线上进行竞争。在聚合器内，DEX间的竞争主要围绕交易深度和手续费展开，不涉及其各自品牌的优劣。很多DEX放弃了协议收入，将所有手续费分配给流动性提供者。这种由DEX的机制优化和用户端成本主导的竞争格局意味着，长期来看，能够稳定提供更优深度和价格的DEX将赢得更多来自聚合器的交易量分配。
Uniswap X
当前，聚合器市场多了一位重量级的玩家——UniswapX。UniswapX有望进一步巩固Uniswap在稳定币交换领域的领先地位。
1inch创始人Anton Bukov在一场采访中提到，Uniswap一直有很多“不公平”的交易量。这表明许多人并未利用聚合器寻求更优价格，而是直接通过Uniswap的前端进行交易。
Uniswap也意识到了自身这种得天独厚的优势，将Uniswap X和Uniswap V4结合作为一种强力的组合战略推出。Uniswap X作为一个集聚合器、跨链和RFQ三位一体的产品，具有以下意义：
通过聚合功能吸引更多前端流量，为用户提供更加优质的交易体验，同时为V4的Hook做好准备。
跨链swap在L2爆发和流动性收缩的阶段，能够整合Uniswap在多链环境下的流动性。
UniswapX其Permissionless的性质可以防止relayer的恶意行为。
RFQ有助于打通CEXDEX之间的流动性断层，将CEX的部分流动性引入DEX中。
对于稳定币交易而言，即使通过1inch进行操作，DEX和Binance之间的交易深度仍然存在显著差异。UniswapX有望进一步缩小这种差异，随着Uniswap X的广泛部署，Uniswap在稳定币交易领域的市场份额有望进一步增加。
未来可能的增量：LST和生息稳定币
在上海升级完成之后，LSD正在尝试成为DeFi的基准利率。随着Maker的EDSR攀升至5%，各类稳定币也纷纷陷入了一场生息之战。
对于稳定币项目方来说，要使其稳定币产生收益主要有两种途径：
规模较大并且有一定资本积累的协议会尝试RWA方案，这种路线的典型例子是DAI和FRAX。
而新协议更倾向于LSD结合，例如Lybra的eUSD和Gravita的GRAI。
这两种方法并不相互冲突，只是在实施难度上存在显著的差异。接下来的分析将侧重于从项目方和LP的选择角度探讨：在生息资产的快速发展之下，未来DEX将如何分配这部分增量？
从稳定币或LST项目方的角度出发：先Uniswap/Maverick，后Curve。
与之前的FRAX和UST相似，如果新兴的稳定币或LST聚焦于信用构建，则它们将有动力在Curve上设立流动资金池；反之，如果稳定币或LST更注重平滑的交易和更高的资本效率，项目方则更倾向于在Uniswap或Maverick上建立流动资金池。
因此我们可以推断，在稳定币或LST的竞争初期，由于所有人的规模都相对较小，他们会更倾向于先在Uniswap V3和Maverick上满足用户的交易需求，在保证流畅交易的前提下展开竞争。当竞争进入中后期，赛道龙头逐渐确立之时，项目方会有动机支付额外的成本，前往Curve构建更强的信用。
从稳定币/LST的LP角度出发：先Maverick，后Uniswap/Curve。
显然，持有stETH的用户比持有ETH的用户更具利率敏感性。我们可以参考stETH的数据，给出一个简单的生息资产用户画像。
如上图所示，我们可以观察到拥有更多stETH的用户反而更倾向于频繁交易stETH，并寻求一些与stETH相关的衍生协议；相比之下，持有少于10stETH的用户对额外的利率似乎不太敏感。根
这一发现，我们可以预测生息稳定币的DEX市场格局如下：生息稳定币市场主要由对利率高度敏感的大户主导。换句话说，与传统稳定币和算法稳定币不同，生息稳定币主要由LP的收益来驱动。
在生息稳定币板块，由于目前没有体量足够的生息稳定币作为分析标的，我们这里取8月15日USDC-USDT在Uniswap，Curve，Maverick的24h APY来对比（Curve取3pool）。
可以观察到，Uniswap和Curve的当前APY非常相近，且都明显低于Maverick。本质上，Maverick的LP头寸相当于一个能够自动根据当前价格调整的Uni V3 LP，每个Bin的区间为0.02%，约为Uniswap V3的十分之一。在Maverick自动化的LP管理之下，小区间的LP APY显然会高于大区间。
另外值得注意的是，Maverick的资本效率也可看作一种成本优势。这对一些初创生息稳定币项目方具有很大的吸引力，因为他们在Maverick构建同样深度的流动性池所需的USDC相比Uniswap或Curve更少。
而对于LST来说，目前只有stETH在整体DeFi协议中的采用率呈现增长，其他的则保持稳定。
stETH是一种Rebase Token，由于其特殊性，Uniswap V3、Maverick和Balancer等DEX不提供支持。因此，stETH的主要交易场所是Curve特殊设计的流动性池，这也是Curve在LST领域的最大优势。然而，在上海升级后，stETH与ETH的交易也可通过Lido来做到短期内退出，Curve的核心竞争壁垒遭到削弱；此外由于Lido的激励停止以及Curve本身资本效率的低下，如下图所示自2023年4月上海升级以来，Curve的stETH存量一直在减少。
而其余的LST，如wstETH和rETH，其质押收益是通过与ETH相比的汇率上升来表现的。在这类LST的交易领域中，Curve并没有显明的优势。wstETH的主要交易场所集中在Maverick和Uniswap，LP通过设立一个非常狭窄的流动性区间来进行做市，从而实现超额收益。这类LST虽具有一些稳定币的特点，但其价格并非稳定不变，而是以一个相对固定的速度持续上升。
所以对于这类LST，Uniswap V3的LP和Maverick的LP在管理成本上会有显著的差异。如下图所示，Uniswap V3的wstETH区间仅为0.03%，按Lido 4.5%的质押年化，用户最多3天就需要调整一次流动性区间。V3的流动性每次进出需要30 USD的Gas费用，为了抵消这一Gas费用，用户需拥有大约45K USD的本金，而为了创造额外的收益，本金应至少为150K USD。这样的门槛对于链上的大多数用户来说是无法承受的。而Maverick通过其自动跟随功能，在trader每笔swap时检查价格和区间的关系来移动Bin，藉此有效节省用户的管理成本以及Gas费用，同时提供与Uniswap相当的年化收益率，将参与的门槛降到最低。
总结：如何定义一个好DEX？
DEX无疑是DeFi生态系统的基石。失去了DEX，一切DeFi协议都将无从谈起。
如何定义一个优秀的DEX？区块链上不同的角色有不同的侧重，给出答案也会不尽相同。
用户（交易者）期望更好的交易深度（减少滑点）以及更低的Gas费用。
这要求一个DEX拥有更高的TVL或者更先进的机制来保证深度，此外还需要更深层次的合约代码优化来降低Gas。
项目方寻求更好的交易深度、更低的流动性成本（用更少的资金做出更大的深度）以及更强的橱窗效应。
这要求一个DEX拥有更先进的AMM机制来降低成本，同时还要有优秀的品牌建设以及前端展示。
流动性提供者（LP）则希望获得更高的APR的同时减少无常损失。
这要求一个DEX的单位TVL尽可能捕捉到更多的交易量或对LP给予更高的激励来对冲无常损失。
我们可以发现，交易者对于深度的诉求，项目方对于流动性成本的需求，LP对于APR的需求有一个共性的长期解决方案，即提高DEX的资本效率。
回顾两个主线，我们看到存量市场在聚合器的催化下，资本效率已成为DEX创新的核心。无论是CoWSwap, 1inch还是UniswapX的RFQ解决方案，或是Maverick的跟随流动性，都是有价值的尝试。随着这些创新不断深化和完善，未来的DEX将无疑变得更为高效、灵活和透明，从而为整个链上的创新、发展和繁荣奠定坚实的基础。
